Snowflake: Dados não valem nada até virarem utilidade acessível

Snowflake estreia hoje na bolsa e, como quase tudo em 2020, chega envolta em febre.

O mercado está intoxicado por software. Não intoxicado no sentido leve, de euforia saudável, mas intoxicado como um homem que bebeu uma garrafa inteira e agora acredita ter descoberto geometria superior. As palavras da temporada são conhecidas: cloud, platform, data, consumption, marketplace, AI, digital transformation. O investidor medíocre as repete como quem reza. O investidor sério pergunta quanto custam, quem paga, por quanto tempo, e o que acontece quando a reza encontra a matemática.

Snowflake é uma empresa interessante justamente porque a tese não é falsa. Isso a torna mais perigosa.

As piores bolhas não são construídas sobre mentiras puras. Mentiras puras morrem cedo. As grandes bolhas são construídas sobre verdades compradas a preços que transformam verdade em sabotagem. Em 1999, a internet era real. A conclusão errada foi que qualquer preço era aceitável. Hoje, dados são reais, cloud é real, migração corporativa é real, analytics é real. A conclusão errada, novamente, é que o preço se tornou detalhe.

Não se tornou.

Empresas dizem que dados são o novo petróleo. É uma frase bonita e meio burra. Petróleo bruto sem refinaria é lama inflamável. Dados brutos sem acesso, governança, consulta, limpeza, permissão, compartilhamento e uso operacional são apenas custo armazenado em linguagem técnica. O executivo gosta de chamar isso de ativo porque “ativo” soa melhor do que “bagunça cara”.

Snowflake tenta vender a refinaria.

Esse é o ponto que o mercado pode estar certo em perceber. A empresa não é apenas armazenamento. Armazenar dados, por si só, é uma commodity que fica mais barata. O valor está em separar armazenamento e computação, facilitar consumo, permitir que diferentes áreas consultem a mesma base, reduzir atrito entre nuvens, integrar parceiros, criar marketplace de dados e transformar o warehouse em centro de gravidade analítico.

Quando uma companhia começa a colocar relatórios, modelos, consultas, permissões, equipes e processos em cima de uma camada de dados, a troca deixa de ser trivial. Não porque o contrato seja impossível de rescindir, mas porque a organização passa a pensar por meio daquela infraestrutura. O software mais valioso não é aquele que o cliente usa. É aquele em torno do qual o cliente reorganiza seu comportamento.

Snowflake pode ser esse tipo de software.

O modelo de consumo também merece atenção. A maior parte de Wall Street ainda pensa em software como assento. Número de usuários multiplicado por preço. Simples. Limpo. Limitado. O modelo de consumo é diferente. Ele cresce quando o cliente usa mais. Mais dados, mais queries, mais workloads, mais departamentos, mais parceiros, mais automações. A cobrança se aproxima da atividade econômica real do cliente. Isso pode ser extraordinário quando a utilidade aumenta. Também pode ser brutal quando o cliente começa a cortar consumo.

Esse é um ponto que os otimistas não querem discutir.

A mesma elasticidade que permite expansão permite disciplina. Se o CFO descobrir que analistas estão queimando computação como adolescentes queimam gasolina, ele mandará otimizar. O modelo de consumo parece mágico quando tudo cresce. Mas, em recessão, magia vira linha de despesa. Não estou dizendo que isso destrói a tese. Estou dizendo que nenhum modelo de negócio foi dispensado da gravidade.

Os números iniciais são impressionantes. Crescimento alto. Retenção líquida excepcional. Clientes grandes. Uso crescente. A empresa parece estar resolvendo um problema real para organizações que não conseguem mais operar com dados presos em silos velhos, bancos legados e arquiteturas improvisadas. Há negócios que vendem vitaminas. Snowflake parece vender analgésico. O cliente não compra porque é bonito. Compra porque a dor de dados fragmentados está ficando insuportável.

Mas então vem o preço.

E o preço é o lugar onde narrativas bonitas vão para morrer.

Uma empresa pode ser excelente e a ação pode ser uma péssima compra. Essa frase deveria ser escrita em letras grandes na parede de todo investidor que compra IPO de tecnologia. O mercado prefere pensar em binários infantis: se a empresa é boa, compre; se a empresa é ruim, venda. A realidade é mais desagradável. Empresas boas compradas a preços ruins produzem retornos ruins. Empresas medianas compradas a preços absurdamente baixos podem produzir retornos bons. O investidor não é pago por reconhecer qualidade. É pago por comprar qualidade com margem de segurança.

Snowflake, no primeiro dia, não oferece margem. Oferece aplauso.

O aplauso de Berkshire, inclusive, será usado como anestesia. “Buffett comprou”, dirão. Essa frase será repetida por pessoas que não sabem o preço, o tamanho relativo, o contexto, nem quem dentro da organização decidiu. Buffett virou uma autoridade litúrgica para investidores que não querem pensar. O nome dele será usado como indulgência: pague caro agora, absolva-se depois.

Eu não compraria dessa forma.

Minha posição diante de Snowflake seria dupla, e muita gente confundiria isso com contradição: eu gostaria da empresa e recusaria a ação no preço de estreia. Não é contradição. É sanidade.

Eu colocaria Snowflake em uma lista de observação, não em uma carteira cheia. Acompanharia três coisas: crescimento de produto, retenção líquida e margem bruta ajustada ao custo real de servir consumo. Observaria se os grandes clientes expandem por novos workloads ou apenas por gasto experimental. Veria se a empresa consegue atravessar a primeira compressão de múltiplos sem perder a narrativa operacional. O momento de comprar software de qualidade raramente é quando banqueiros, jornalistas e fundos de crescimento estão todos batendo palma no mesmo salão.

Se fosse obrigado a me posicionar hoje, eu não compraria o IPO aberto no mercado. Também teria cautela em shortear imediatamente. Short de empresa boa com narrativa correta e fluxo institucional forte é uma forma cara de provar que você sabe multiplicar receita por múltiplo. O mercado pode permanecer irracional por tempo suficiente para transformar uma tese certa em ruína financeira. O cemitério dos shorts está cheio de homens que estavam corretos cedo demais.

A operação racional seria esperar.

Não a espera passiva do covarde, mas a espera armada do predador. Deixar o mercado fazer o que sempre faz: exagerar, descobrir que exagerou, vender com raiva, e depois oferecer a mesma empresa por um preço menos religioso. Em uma queda de 40%, muitos diriam que a tese morreu. Talvez apenas o múltiplo tenha emagrecido. Em uma queda de 60%, os mesmos analistas que hoje chamam Snowflake de essencial perguntariam se clientes cortarão consumo. Talvez seja aí que a conversa comece a ficar interessante.

Eu consideraria uma posição pequena em ações ordinárias apenas depois de compressão severa de valuation, desde que os indicadores operacionais continuassem vivos. Pequena, porque software caro não merece heroísmo. Aumentaria somente se a empresa provasse que consegue transformar expansão de receita em economia unitária decente, sem depender eternamente do mercado para financiar crescimento. Caso o preço continuasse absurdo, talvez usasse opções de venda muito fora do dinheiro apenas como expressão limitada contra a febre, mas não como short central. O risco de reflexividade é grande: preço alto atrai atenção, atenção atrai capital, capital atrai clientes, clientes reforçam preço. Bolhas podem financiar parcialmente a própria história.

Essa é a parte incômoda.

O preço alto não é apenas consequência da tese. Às vezes ele vira ingrediente da tese. Empresas recém-listadas com valuation imenso conseguem contratar melhor, adquirir melhor, vender confiança e aparecer como categoria inevitável. O mercado chama isso de insanidade; algumas vezes é insanidade produtiva. Mas o investidor minoritário precisa lembrar que financiar o sonho de outro homem não é o mesmo que participar bem dele.

Snowflake pode virar infraestrutura crítica. Pode ser uma das empresas que capturam a migração de dados corporativos para nuvem. Pode se beneficiar de um mundo em que cada empresa quer ser “data-driven” antes mesmo de saber dirigir seus próprios dados. Pode criar switching costs reais. Pode transformar o marketplace de dados em algo mais importante do que parece hoje. Pode ainda se tornar uma camada neutra entre nuvens, o que seria valioso em um mundo onde empresas não querem depender inteiramente de Amazon, Microsoft ou Google.

Nada disso responde à pergunta principal: a que preço?

O mercado de 2020 não está pagando por execução. Está pagando por inevitabilidade. Mas inevitabilidade é uma palavra perigosa em investimento. Ela chega sempre com múltiplo alto, baixa margem de segurança e investidores que confundem ausência de imaginação com prudência dos outros. Quando uma tese passa a parecer óbvia, o risco já mudou de lugar. O risco deixa de ser “e se a empresa não crescer?” e passa a ser “e se ela crescer muito, mas não o suficiente para justificar o preço?”

Essa segunda pergunta destrói mais capital do que parece.

Eu não quero estar vendido contra a utilidade de Snowflake. Utilidade é uma força teimosa. Mas também não quero estar comprado em uma primeira negociação que exige perfeição. O investidor disciplinado aceita perder o primeiro capítulo. A maioria dos retornos duráveis não nasce da necessidade de participar do espetáculo, mas da capacidade de sobreviver a ele.

Minha conclusão é simples.

Snowflake é provavelmente uma boa empresa. Talvez uma grande empresa. Talvez uma peça central da infraestrutura de dados corporativos. Mas hoje ela está sendo vendida como se o futuro já tivesse sido auditado, assinado e descontado sem erro. Isso não é investimento. É pagamento antecipado por uma profecia.

Eu prefiro esperar a profecia tropeçar.

Se tropeçar e continuar andando, compro.

Se não tropeçar, que outro homem fique com o aplauso.

O investidor não é obrigado a participar de toda verdade. Ele é obrigado a não pagar mentira embutida no preço de uma verdade.

Leo Bentier