O Estado virou o único estruturador do país. Quem não tem BNDES responde ao medo sozinho.

A garantia pública deve ser ponte, não endereço: o teste verdadeiro do BNDES não será quanto emprestou em 2009, mas quantos mercados existirão quando ele não precisar mais emprestar sozinho.

O Brasil encontrou uma maneira de atravessar a crise: transformou o Estado no maior estruturador de crédito do país. O BNDES alcançou desembolsos extraordinários, recebeu capital do Tesouro e ocupou o espaço abandonado pelo mercado privado. A medida pode ser defendida como anticíclica. O problema começa quando a emergência se apresenta como modelo permanente e o privilégio de alguns passa a ser chamado de política industrial para todos.

Em uma crise, o credor privado encurta prazo, aumenta garantias e preserva caixa. O banco público faz o oposto porque sua função inclui responder ao medo que o mercado não consegue precificar. Isso pode impedir que projetos bons morram por falta temporária de liquidez. Também pode impedir que projetos ruins morram quando deveriam. A mesma instituição que estabiliza o ciclo pode congelar os erros dentro dele. A diferença depende menos do volume desembolsado do que da qualidade do desenho e da disciplina para sair quando a normalidade retorna.

O BNDES não é apenas um banco grande. É uma máquina capaz de oferecer prazo, escala e custo que nenhum concorrente privado consegue reproduzir porque capta sob outra lógica e carrega o Estado no balanço. Quando essa máquina cresce, o mercado não se limita a perder participação. Ele perde referência. A taxa subsidiada deixa de ser uma exceção e passa a parecer o preço justo; o crédito privado, que precisa remunerar capital, risco e liquidez, parece usura. A comparação é politicamente útil e economicamente fraudulenta.

Quem tem acesso ao BNDES não compra apenas dinheiro mais barato. Compra tempo. Projetos de infraestrutura, aquisição de máquinas e expansão industrial precisam de passivos longos. O sistema bancário brasileiro, financiado em grande parte por obrigações curtas e protegido por spreads altos, raramente entrega esse tempo sem apoio público. O banco de desenvolvimento preenche uma falha real. Mas, ao preenchê-la sozinho, reduz o incentivo para que a arquitetura privada amadureça.

O resultado é uma economia com dois andares. No andar de cima, grandes grupos possuem equipes financeiras, relações institucionais, garantias organizadas e capacidade de enquadrar projetos nas linhas disponíveis. Negociam prazo, carência, indexador e participação. No andar de baixo, o empresário apresenta extratos ao gerente e recebe uma tabela. Um lado discute estrutura. O outro pergunta limite. O discurso oficial chama ambos de tomadores de crédito. É como chamar de transporte tanto um avião particular quanto uma fila de ônibus.

A atuação anticíclica do BNDES em 2009 demonstrará que o custo do crédito não é uma lei da natureza. Quando o credor aceita prazo maior, utiliza garantias adequadas e recebe apoio de funding, a taxa muda. Mas a interpretação popular será errada: dirão que basta o Estado cobrar menos. Não basta. O Estado cobra menos porque pode financiar-se de outra forma, aceitar retorno menor, transferir risco ao contribuinte e esperar mais. O preço é consequência de uma arquitetura invisível. Copiar apenas a taxa é copiar a sombra e esquecer o objeto.

Há ainda um problema de seleção. O crédito público tende a procurar projetos grandes porque o custo de análise é elevado e o impacto político é mensurável. Um desembolso bilionário produz manchete, inauguração e fotografia. Mil operações de um milhão exigem sistemas, padronização, dados e cobrança distribuída. O banco público pode alcançar pequenas empresas por agentes financeiros, mas esses agentes continuam controlando a porta. O subsídio atravessa a instituição e chega ao cliente carregando o mesmo balcão que pretendia contornar.

Não considero o BNDES uma aberração. Países que desejam infraestrutura de longo prazo precisam resolver o desencontro entre o prazo dos ativos e o prazo do sistema financeiro. O erro está em confundir a existência de um banco de desenvolvimento com a inexistência necessária de um mercado de desenvolvimento. O Estado deveria usar sua capacidade para criar padrões, absorver riscos específicos, formar histórico e convidar capital privado. Quando financia tudo sozinho, substitui o mercado em vez de fabricá-lo.

Uma estrutura saudável poderia usar o BNDES como âncora, não como proprietário exclusivo do risco. O banco poderia assumir uma tranche subordinada, garantir eventos definidos ou financiar uma parcela do projeto, permitindo que fundos, seguradoras e investidores comprassem camadas compatíveis com seus mandatos. O risco seria decomposto. O subsídio seria explícito. O capital privado aprenderia a analisar. O projeto ganharia uma curva de preço. Em vez disso, a prática brasileira frequentemente entrega um contrato bilateral e chama o resultado de desenvolvimento.

O empresário sem acesso deve aprender a resposta errada do sistema. Ele conclui que o problema é não conhecer as pessoas certas, quando muitas vezes o problema é não apresentar o ativo certo. Sua empresa mistura imóvel, operação, recebíveis, estoque e patrimônio pessoal. Nenhum fluxo está isolado, nenhuma garantia está preparada, nenhuma obrigação possui prioridade clara. O banco vê confusão e exige tudo. O empresário vê abuso e procura influência. Ambos evitam o trabalho de desenho.

A crise oferece oportunidade para mudar isso. Com o crédito privado retraído, os bons ativos se tornam visíveis porque precisam explicar por que merecem capital. Recebíveis de clientes sólidos, contratos de fornecimento, imóveis produtivos, equipamentos essenciais e receitas recorrentes podem sustentar operações específicas. O balanço corporativo deixa de ser a única resposta. É possível financiar o fluxo em vez do sobrenome, desde que documentação e controle sejam construídos.

Minha posição, em 2009, seria dupla. Eu procuraria empresas beneficiadas pelo acesso legítimo a financiamento longo, sobretudo onde o passivo permitisse atravessar a crise sem diluição e onde o projeto produzisse caixa real. Mas descontaria severamente negócios cuja vantagem competitiva fosse apenas crédito público barato. Subsídio pode aumentar lucro sem aumentar produtividade. Quando a fonte seca, o múltiplo descobre que capital político não era capital econômico.

No crédito, buscaria operações privadas que competissem pelo desenho, não pela taxa nominal. Fundos de recebíveis com boa subordinação, carteiras granulares e originadores que retivessem risco; debêntures de projetos com contratos previsíveis; financiamentos garantidos por ativos cujo valor não dependesse do mesmo ciclo que ameaça o devedor. Evitaria empresas que usassem dívida curta para financiar expansão longa apenas porque esperavam renovação estatal ou bancária.

Também observaria prestadores de infraestrutura capazes de servir ao andar de baixo: plataformas de registro, análise de carteira, cobrança, documentação e distribuição. O BNDES domina porque consegue suportar o custo de compreender operações complexas. A tecnologia pode reduzir esse custo para operações menores. O futuro do crédito não será apenas mais capital. Será tornar economicamente viável analisar um empréstimo pequeno com a disciplina de um grande projeto.

O risco político é o crédito tornar-se instrumento de escolha de campeões. O governo sempre acredita reconhecer o setor estratégico antes do mercado, especialmente quando não contabiliza o custo do erro da mesma forma. A empresa escolhida cresce, compra concorrentes e atribui a expansão à excelência administrativa. O contribuinte oferece funding; o banco oferece chancela; o mercado oferece valuation. Todos parecem gênios até a alavancagem precisar ser paga sem aplauso oficial.

Uma política de crédito madura deveria publicar o subsídio, medir adicionalidade e exigir que a operação crie capacidade que não existiria de outro modo. Se o tomador poderia financiar-se normalmente, o dinheiro público apenas transfere renda. Se o projeto não consegue atrair nenhum capital privado mesmo com risco de construção mitigado, talvez o problema não seja covardia do mercado. Pode ser economia ruim. O Estado é necessário para corrigir falhas; não para declarar toda recusa uma falha.

A presença dominante do BNDES produzirá outro efeito: empresários passarão a tratar o acesso ao crédito como vantagem competitiva. Não deveria ser. Vantagem competitiva é produzir melhor, distribuir melhor, inovar ou operar com custo menor. Financiar-se abaixo do concorrente por proximidade institucional é renda. Pode enriquecer acionistas, mas empobrece a leitura do país. Capital mal alocado não desaparece; retorna como produtividade menor, dívida pública maior ou escândalo futuro.

Ainda assim, seria infantil desejar que o BNDES recuasse agora apenas para ensinar disciplina ao mercado. Em 2009, a retirada abrupta aprofundaria a contração. A questão correta é o que se constrói enquanto o Estado ocupa o espaço. Se nada for construído, a próxima crise exigirá uma intervenção ainda maior. Se padrões, dados, garantias e investidores forem formados, o banco poderá reduzir presença sem deixar um vazio.

O desenho desejável é um Estado que responda ao medo extremo, mas cobre do mercado a tarefa de reaprender a distinguir riscos. A garantia pública deve ser ponte, não endereço. O funding subsidiado deve comprar tempo, não dependência. A operação deve continuar de pé quando o BNDES sair. Caso contrário, não financiamos desenvolvimento; financiamos a incapacidade de desenvolver um mercado.

Quem não tem BNDES responde ao medo sozinho. Essa frase descreve o problema, não a solução. A solução é permitir que empresas apresentem fluxos, garantias e prioridades de forma que outros credores possam responder junto. Enquanto o país oferecer arquitetura apenas ao andar de cima, o custo do crédito do andar de baixo continuará parecendo uma punição moral. Não é. É o preço de uma estrutura que nunca foi desenhada.

O Estado virou o único estruturador do país porque o mercado privado preferiu o balcão e porque a política preferiu o desembolso. A crise justificou a escala. Não justificará a permanência. O teste verdadeiro do BNDES não será quanto emprestou em 2009, mas quantos mercados existirão quando ele não precisar mais emprestar sozinho.

Leo Bentier