Americanas: quando a dívida muda de nome, o medo não muda de dono

Crédito é uma pergunta só — o que acontece se você não pagar? — e a Americanas passou anos escondendo a pergunta em vez de respondê-la.

Um fato relevante de poucos parágrafos acaba de valer mais do que qualquer curso de finanças: R$ 20 bilhões de "inconsistências contábeis". O CEO que chegou para arrumar a casa ficou nove dias no cargo e saiu pela porta da frente, apontando para o porão. A ação caiu três quartos em um pregão. Dias depois, a recuperação judicial declarou R$ 43 bilhões de dívida — numa varejista centenária, listada, auditada por uma das quatro maiores firmas do mundo, com os acionistas de referência mais celebrados do capitalismo brasileiro.

O país inteiro discute culpa. Culpa é assunto de tribunal, e tribunais demoram. Eu prefiro discutir o mecanismo, porque o mecanismo não está preso a um CNPJ. Está, neste exato momento, dentro de outros balanços.

O nome técnico é risco sacado. O desenho é simples. O fornecedor entrega a mercadoria e quer receber à vista. O banco paga o fornecedor, com desconto. A varejista passa a dever ao banco, com juros e prazo. Até aqui, nada de errado: antecipar fornecedor é uma das ferramentas mais velhas e mais legítimas do comércio.

O problema não é o instrumento. É o nome.

No balanço, essa dívida bancária continuou vestida de "fornecedores". O juro que ela custava desapareceu dentro do custo da mercadoria vendida. A dívida financeira virou conta operacional. O passivo trocou de roupa e sentou-se na sala como se fosse da família.

Escrevi em outubro de 2008, com o mundo congelado, que crédito, reduzido à essência, é uma pergunta só: o que acontece se você não pagar? Tudo o que existe no crédito — garantia, covenant, prazo, conta vinculada — é forma de responder essa pergunta antes que ela seja feita.

A Americanas fez o contrário. Não respondeu a pergunta. Escondeu a pergunta.

Tirou o medo do lugar onde ele deveria morar, a linha de dívida financeira, e o espalhou onde ninguém olha, a rubrica de fornecedores. E medo escondido não desaparece. Capitaliza. Dívida que muda de nome não muda de natureza. Muda de data.

Quem deveria ter visto? Todos. Ninguém. A auditoria olhava a rubrica e a rubrica tinha lastro. O conselho olhava o resultado e o resultado tinha margem. Cada banco via a própria fatia da operação e nenhum via a soma. O sistema inteiro aceitou, por anos, um desenho em que a pergunta central do crédito não tinha endereço no balanço.

Passei a vida lendo balanços pelo lado de quem empresta, e o ofício ensina uma desconfiança específica: temer menos o número grande e mais o nome suave. "Fornecedores" que crescem mais rápido que o estoque é dívida com pseudônimo. Margem que melhora enquanto o setor sofre é juro morando na linha errada. O balanço raramente mente com números. Mente com nomes.

O que eu faria com isso, em janeiro de 2023?

Não compraria a queda. Ação de empresa em recuperação judicial não é ação; é bilhete de uma loteria administrada por advogados, em que credor escolhe o prêmio antes do acionista. A pergunta "quanto pode valer se sobreviver?" é menos importante que a outra: "quem decide o que sobra?". E quem decide nunca é o minoritário.

Olharia para os bancos credores com frieza. Provisão grande, manchete feia, e depois a descoberta de sempre: para o banco grande, um naufrágio desse tamanho é trimestre ruim, não destino. O medo do mercado costuma exagerar o dano de quem tem colchão.

E olharia, principalmente, para todo o varejo alavancado. A lição da Americanas será cobrada de quem nunca pisou no Rio de Janeiro. A partir de agora, o mercado fará a pergunta que a contabilidade não fez — e fará para todos. Quanto de "fornecedores" é fornecedor? Quanto é banco fantasiado? O reprecificamento não distinguirá inocentes com o mesmo figurino.

A lição maior, porém, não é para o investidor. É para o empresário que financia a própria operação.

Estrutura boa é a que responde ao medo do credor à luz do dia: garantia registrada, fluxo visível, prazo casado com o caixa. Ela custa menos exatamente porque não esconde nada. O desenho que barateia a dívida é o mesmo que impede a mentira — transparência e preço andam na mesma direção. Quando o desenho vira segredo, o desconto de hoje vira o pânico de amanhã, e o preço inteiro aparece de uma vez só, num fato relevante de poucos parágrafos.

A Americanas não quebrou em janeiro. Quebrou nos anos em que o balanço parou de responder à pergunta. Em janeiro, apenas venceu o prazo da resposta.

Não existe dívida sem resposta. Existe resposta adiada. E resposta adiada, no crédito, tem nome: juros.

Eu não apostaria no fim do risco sacado. A ferramenta é boa demais para morrer pelo mau uso.

Eu apostaria no fim do seu anonimato.

Leo Bentier