O país que paga para não produzir

O Brasil não tem um problema de escassez de capital. Tem um problema de destino: para cada dois reais colocados em construir, um real remunera quem não produz.

Vou começar pela conta que quase ninguém faz em voz alta.

Em 2025, o Brasil inteiro — empresas, famílias e governo somados — investiu R$ 2,1 trilhões em capacidade produtiva. Fábricas, máquinas, obras, equipamentos, software, tecnologia. Tudo. É o que o IBGE chama de formação bruta de capital fixo, e corresponde a 16,8% do PIB.

No mesmo ano, o setor público pagou aproximadamente R$ 1 trilhão em juros sobre a própria dívida. É o maior valor nominal já registrado pelo Banco Central, equivalente a 7,91% do PIB.

Leia de novo.

Para cada dois reais que este país colocou em construir alguma coisa, um real foi transferido para remunerar quem já tinha dinheiro por não fazer coisa alguma com ele.

Isso não é uma metáfora indignada de coluna de jornal. É a aritmética das contas nacionais. Está publicada, auditada e disponível para qualquer pessoa com paciência e conexão de internet.

O Brasil não tem um problema de escassez de capital.

Tem um problema de destino do capital.

E, antes que você me classifique apressadamente em algum campo político conhecido, deixe-me tirar essa possibilidade da mesa: eu não vou pedir juros baixos por decreto, não vou defender protecionismo, não vou culpar o mercado financeiro por existir e não vou romantizar o industrial brasileiro. Vou fazer algo mais desconfortável para todos os lados.

Vou olhar para a estrutura.

I. O diagnóstico fácil demais

Existe uma explicação pronta, popular e reconfortante para o atraso brasileiro: o país se tornou uma economia de serviços e por isso não cresce.

Essa explicação é ruim.

Países ricos também são economias de serviços. Hospitais, engenharia, logística, software, pesquisa, seguros, consultoria, educação, projeto, design, manutenção. Tudo isso é serviço. Muitos desses serviços aumentam a produtividade da indústria, exportam conhecimento e sustentam cadeias produtivas inteiras. Nenhuma economia madura escapa desse destino, e não há nada de degradante nele.

O problema brasileiro é de outra natureza, e é mais difícil de dizer.

Nós não construímos uma economia de serviços.

Construímos, em grande medida, uma economia de abrigo.

Transformamos os serviços de baixa produtividade no lugar onde vai parar quem foi expulso da produção, e transformamos o mercado financeiro no destino preferencial do capital que deveria financiá-la. São dois movimentos distintos, com uma origem comum, e é preciso enxergar os dois ao mesmo tempo para entender qualquer coisa.

O motorista de aplicativo não é o culpado por isso. Ele está trabalhando, assumindo risco, mantendo um carro, pagando combustível e sustentando uma família. Ele é, em quase todos os sentidos que importam, mais empreendedor do que boa parte das pessoas que se autointitulam empreendedoras em painéis de evento.

O problema começa quando um país passa a tratar como modernização aquilo que, muitas vezes, é apenas a última alternativa disponível para uma pessoa produtiva.

Uber não é a causa.

É o sintoma.

E o sintoma tem tamanho. Segundo a PNAD Contínua, o Brasil tinha cerca de 1,7 milhão de pessoas trabalhando por meio de plataformas digitais no terceiro trimestre de 2024 — motoristas, entregadores, prestadores de serviços gerais e profissionais. Mais da metade eram motoristas de transporte de passageiros. Mas o número absoluto interessa menos do que a velocidade: em estudo do próprio Banco Central, entre 2015 e meados de 2025 a população ocupada do país cresceu algo em torno de 10%, enquanto o contingente de trabalhadores por aplicativo cresceu cerca de 170%.

Guarde essa tesoura. Ela explica quase tudo.

Porque, ao mesmo tempo, o Brasil produziu o melhor número de desemprego da sua história recente. A desocupação fechou 2025 em 5,1%, a menor da série do IBGE.

E a produtividade não acompanhou.

Levantamentos do FGV IBRE mostram que, em setembro de 2025, o trabalhador brasileiro produzia apenas cerca de 8% a mais do que produzia em 2012. Treze anos. Oito por cento. No primeiro trimestre de 2026, a produtividade por hora trabalhada voltou a cair.

Ou seja: o país colocou mais gente trabalhando sem colocar mais capital atrás de cada trabalhador.

Isso tem um nome técnico feio e uma consequência simples.

O emprego aumenta. A renda não.

O desemprego pode cair enquanto o futuro desaparece.

II. O tamanho não é o problema. A composição é.

Vamos aos números, porque números disciplinam a conversa.

Em 2025, o PIB brasileiro alcançou R$ 12,7 trilhões, dos quais R$ 11,0 trilhões correspondem ao valor adicionado a preços básicos. Dentro desse valor adicionado, os serviços responderam por R$ 7,6 trilhões, a indústria por R$ 2,6 trilhões e a agropecuária por R$ 775,3 bilhões. Em proporção: aproximadamente 69% de serviços, 24% de indústria, 7% de agropecuária.

Sobre a indústria de transformação especificamente, preciso fazer uma advertência que quase ninguém faz — e que, para mim, é mais importante do que o número em si.

Você vai encontrar por aí que a manufatura brasileira caiu de 36% do PIB em 1985 para pouco mais de 10% hoje. Esse número circula em apresentações de entidades setoriais, artigos acadêmicos e discursos de campanha. Ele é, na melhor das hipóteses, exagerado. O pico de 1985 foi calculado em pleno regime de hiperinflação, com o chamado dummy financeiro distorcendo a base de comparação; pesquisadores das próprias instituições que divulgam o dado já documentaram a superestimação. Outras séries, com metodologias diferentes, colocam o pico em torno de 21% a 27%.

E a participação atual varia entre algo próximo de 11% e algo próximo de 14%, dependendo de você usar preços correntes, preços constantes, PIB ou valor adicionado.

Eu poderia ter escolhido o número mais dramático. Seria mais eficiente retoricamente.

Mas quem constrói argumento sobre a estatística mais conveniente está construindo sobre areia, e mais cedo ou mais tarde alguém competente derruba tudo — inclusive a parte verdadeira.

E a parte verdadeira sobrevive a qualquer metodologia: a base produtiva que deveria sustentar toda essa estrutura tornou-se estreita, e continua estreitando. Em 2025, o valor adicionado da indústria de transformação recuou 0,2%. No quarto trimestre, a queda foi de 2,0% — o terceiro resultado negativo consecutivo nessa comparação.

O ponto, portanto, não é o tamanho dos serviços. É a natureza deles.

Existe uma diferença categórica entre um serviço que aumenta a produtividade e um serviço que apenas disputa uma parcela da renda que já existe.

Uma empresa de software industrial pode tornar mil fábricas mais eficientes. Uma transportadora pode reduzir o custo de milhares de produtores. Um laboratório pode criar uma molécula que não existia. Uma seguradora pode permitir que um projeto arriscado seja executado — porque seguro não é um custo, é a tecnologia que torna o risco carregável.

Esses serviços não competem com a produção.

Eles multiplicam a produção.

Mas uma economia formada principalmente por intermediação, consumo, informalidade e serviços pessoais de baixa produtividade depende de uma renda que precisa ter sido criada em algum lugar por alguém.

Alguém precisa plantar.

Alguém precisa construir.

Alguém precisa fabricar.

Alguém precisa desenvolver máquinas, moléculas, materiais, sistemas e processos.

Não é possível intermediar eternamente aquilo que deixou de ser produzido.

III. O concorrente que ninguém enfrenta

Agora chegamos ao ponto em que vou perder alguns leitores.

O empresário industrial brasileiro acredita que compete contra o concorrente da rua de cima, contra o importado chinês e contra a carga tributária.

Ele compete, principalmente, contra o Tesouro Nacional.

Não como inimigo declarado. Como comprador rival do mesmo dinheiro.

Em julho de 2026, a Selic está em 14,25% ao ano. A dívida pública federal atingiu R$ 9 trilhões em maio. Praticamente metade desse estoque é indexada à própria Selic. E os detentores são exatamente quem você imagina: instituições financeiras com cerca de 31%, previdência com cerca de 23%, fundos de investimento com cerca de 21%.

Traduzindo para linguagem de empresário: existe no Brasil um ativo com garantia soberana, liquidez diária, tratamento tributário conhecido, zero necessidade de gestão, zero risco de execução, zero problema trabalhista, zero fiscalização, zero cliente inadimplente — pagando dois dígitos altos.

Esse ativo é o piso de qualquer decisão de alocação neste país.

Ele é o que os manuais chamam de taxa livre de risco.

Vou ser direto: não existe taxa livre de risco a 14,25%. Uma taxa dessa magnitude não é a ausência de risco. É a presença de risco em outro lugar — no fiscal, no jurídico, no cambial, na credibilidade da moeda, na expectativa sobre o que virá depois. O nome "livre de risco" é uma das ficções mais bem-sucedidas do vocabulário financeiro. Ela não elimina o risco. Ela o esconde e o socializa.

O que ela faz, com brutal eficiência, é definir o preço de entrada de qualquer projeto produtivo.

Uma fábrica não precisa apenas ser lucrativa. Ela precisa ser lucrativa acima de um título público que não exige nada de ninguém. Precisa superar o custo financeiro, a tributação, a depreciação das máquinas, a insegurança regulatória, a volatilidade cambial, a concorrência internacional — e ainda entregar um prêmio suficiente sobre uma alternativa que dorme tranquila.

Em abril de 2026, a taxa média do crédito livre concedido às pessoas jurídicas estava em 25,3% ao ano. O Indicador de Custo do Crédito, que mede o custo médio de toda a carteira do sistema financeiro nacional, estava em 24,3%.

Não basta produzir bem.

É preciso produzir milagres.

E aqui está a assimetria que me incomoda mais do que qualquer outra, porque ela é moral antes de ser econômica:

Quem assume o risco é o empresário. Quem coloca o patrimônio da família na operação é o empresário. Quem responde no processo é o empresário. Quem perde o sono quando o cliente atrasa é o empresário.

E quem é melhor remunerado, com maior previsibilidade e menor exposição, é quem não assumiu risco nenhum.

Uma sociedade pode conviver com essa inversão por um tempo. Nenhuma sociedade prospera com ela permanentemente. Quando o retorno se descola sistematicamente de quem carrega a exposição, o sistema não está apenas mal calibrado. Está treinando as pessoas a saírem do jogo.

E elas saem.

Não com manifesto. Com planilha.

IV. A política industrial que ninguém chamou de política industrial

Existe uma frase que o empresário industrial brasileiro repete há trinta anos e que está errada.

"O Brasil não tem política industrial."

Tem.

Está no código tributário, não no discurso de posse. Nunca foi votada com esse nome, nunca teve ministério, nunca apareceu em plano plurianual. E, mesmo assim, dirige mais capital do que qualquer programa oficial de fomento que este país já criou.

Chama-se isenção.

Repare na lista de instrumentos que um brasileiro pode comprar hoje sem pagar imposto de renda sobre o rendimento:

LCI. Letra de Crédito Imobiliário.

LCA. Letra de Crédito do Agronegócio.

CRI. Certificado de Recebíveis Imobiliários.

CRA. Certificado de Recebíveis do Agronegócio.

Debêntures incentivadas, da Lei 12.431: infraestrutura.

Fundos imobiliários. Fiagro.

Agora me diga onde está a indústria de transformação nessa lista.

Ela não está.

Não existe letra de crédito industrial. Não existe isenção para capital de giro de fábrica. Não existe papel isento para compra de máquina-ferramenta, para linha de exportação, para modernização de parque produtivo, para pesquisa aplicada, para química fina, para bens de capital.

Um brasileiro com R$ 500 mil pode financiar, sem pagar um centavo de imposto, um galpão logístico, uma safra de soja, um shopping center, uma linha de transmissão e um condomínio residencial.

Se quiser financiar uma fábrica de componentes, paga imposto.

E o tamanho disso não é simbólico. Ao fim de 2025, segundo a B3, o estoque de LCIs somava R$ 508,8 bilhões, com crescimento de 29% no ano. O de LCAs somava R$ 599,9 bilhões, com alta de 16%. Só esses dois instrumentos passam de R$ 1,1 trilhão. As debêntures incentivadas emitidas em 2025 bateram recorde: R$ 178 bilhões, um avanço de mais de 31% sobre o ano anterior.

Some. Compare com os R$ 2,1 trilhões que o país inteiro investiu em capacidade produtiva no mesmo ano.

Estamos falando de mais da metade do investimento nacional anual parado — legalmente, racionalmente, com incentivo estatal explícito — em instrumentos cujo privilégio tributário aponta para três setores.

E nenhum deles é a indústria de transformação.

Quero ser justo aqui, porque a crítica preguiçosa a esse arranjo é tão ruim quanto a sua defesa cega.

A isenção não foi um complô. Foi uma decisão de política pública com uma lógica defensável: imobiliário e agronegócio precisavam de funding longo, o crédito bancário tradicional não entregava isso, e o instrumento fiscal criou um mercado que hoje é profundo, líquido e razoavelmente eficiente. Em grande medida, funcionou. O agronegócio brasileiro é, com folga, o setor mais competitivo da nossa economia, e não chegou lá por acaso.

O problema não é que o incentivo tenha existido.

O problema é que ninguém nunca perguntou o que acontece com quem ficou de fora.

Porque isenção fiscal não é apenas um benefício para o setor beneficiado. É um sinal de preço para o país inteiro. Quando o Estado diz, durante vinte anos, que o rendimento de um papel imobiliário vale mais líquido que o rendimento de um papel industrial de risco idêntico, ele não está apenas ajudando o imobiliário. Está informando ao capital, todos os dias, em que direção andar.

O capital ouviu. O capital sempre ouve. É a única coisa que ele faz bem.

E há um segundo efeito, mais perverso, que só agora começou a ser dito em voz alta. Representantes do próprio Tesouro Nacional passaram a atribuir aos papéis isentos parte da pressão sobre a taxa das NTN-Bs — os títulos públicos indexados à inflação. A lógica é direta: se um instrumento paga sem imposto, todos os outros precisam pagar mais para competir com ele. A isenção de uns encarece o dinheiro de todos.

Junte as duas pontas e você tem a situação completa do industrial brasileiro.

Ele está fora do incentivo.

E paga, no seu próprio custo de captação, parte da conta do incentivo alheio.

Duas vezes.

Em 2025, o governo tentou corrigir isso pela via mais direta e mais canhestra possível: a Medida Provisória 1.303, que instituía 5% de imposto sobre as novas emissões desses papéis. A MP caducou em outubro, sem ser convertida em lei. Voltará à pauta — todo mundo no mercado sabe disso — mas provavelmente não antes das eleições, porque o tamanho do estoque é exatamente o que dá força política à resistência.

E aqui está o ponto que separa esta carta de uma reclamação.

Eu não estou pedindo que se retire a isenção do agro e do imobiliário. Tirar privilégio de quem tem, no Brasil, é um exercício que consome uma legislatura inteira e costuma terminar em nada.

Estou apontando algo mais simples e mais constrangedor: durante duas décadas, o Brasil desenhou uma arquitetura fiscal sofisticada para dirigir poupança privada a setores escolhidos, provou que a ferramenta funciona, e nunca a apontou para a indústria.

Não foi por falta de instrumento.

Foi por falta de decisão.

E, francamente, também por falta de organização de quem deveria tê-la pedido. O agronegócio se organizou e conseguiu sua letra. O setor imobiliário se organizou e conseguiu a sua. A infraestrutura se organizou e conseguiu a Lei 12.431. A indústria de transformação passou o mesmo período pedindo desoneração de folha, câmbio favorável e proteção tarifária — isto é, pedindo alívio no custo, e não acesso ao capital.

Pediu a coisa errada.

Alívio de custo prolonga a vida de uma empresa por alguns trimestres.

Acesso a capital de prazo compatível constrói uma empresa por décadas.

Essa é toda a diferença entre um setor que sobrevive e um setor que se expande — e explica boa parte de por que o agronegócio brasileiro compete no mundo enquanto a nossa manufatura encolhe em casa.

V. Competindo contra outro Estado

É comum resumir a desvantagem brasileira dizendo que o chinês toma dinheiro a 3% e o brasileiro paga 20%.

A frase funciona como provocação e falha como análise.

Nem toda empresa chinesa recebe crédito barato. Nem toda indústria brasileira paga a mesma taxa. A assimetria verdadeira é mais profunda e mais interessante.

Em junho de 2026, a OCDE tornou pública a base MAGIC, que rastreia subsídios industriais recebidos por 525 dos maiores grupos manufatureiros do mundo, em 15 setores estruturais, entre 2005 e 2024. Os números são consistentes e desagradáveis para quem gosta de simplificações: as empresas chinesas receberam, em média, de três a oito vezes mais apoio governamental do que as de países da OCDE — em subvenções diretas, renúncias fiscais e empréstimos abaixo das condições de mercado. Cerca de 60% dos ganhos de participação global de mercado das empresas chinesas no período podem ser atribuídos a esses subsídios, contra uma média global de 22%.

O empresário brasileiro acredita estar competindo contra outra empresa.

Frequentemente está competindo contra outro Estado.

Eficiência administrativa não resolve uma desvantagem dessa magnitude. Você pode ser duas vezes melhor que seu concorrente e ainda assim quebrar antes dele.

Mas — e este "mas" é o motivo pelo qual estou escrevendo esta seção em vez de simplesmente reclamar da China — o mesmo relatório traz um achado que quase ninguém cita, porque ele estraga a narrativa dos dois lados.

Os subsídios não produziram ganhos significativos de produtividade nem de rentabilidade.

O secretário-geral da OCDE usou uma imagem que eu gostaria de ter usado primeiro: subsídio industrial funciona como doping esportivo. Ele faz o atleta menos preparado vencer a corrida. Não faz dele um atleta melhor.

Isso muda completamente a conclusão prática.

Se subsídio criasse competência, a receita seria óbvia: subsidiar mais. Como subsídio compra participação de mercado sem criar produtividade, copiar o modelo chinês nos daria exatamente o que ele dá — empresas grandes, dependentes e medíocres, sustentadas por transferências que o Estado brasileiro, diga-se, não tem como bancar.

E há um detalhe adicional no mesmo relatório: os subsídios recebidos por empresas de economias como Brasil, Índia e Indonésia são comparáveis, em termos relativos, aos recebidos por empresas norte-americanas.

Nós não estamos perdendo porque subsidiamos pouco.

Estamos perdendo porque precificamos o nosso próprio capital como se o país estivesse prestes a acabar.

Essa é uma doença diferente, e o remédio é outro.

VI. O erro do venture capital

Há quem conclua, dessa constatação, que a solução seria levar venture capital para a indústria.

Em alguns casos, sim.

Na maioria, não — e insistir nisso tem custado muito dinheiro e muitos anos a gente séria.

Venture capital é um instrumento desenhado para um formato específico de risco: empresas de crescimento acelerado, alta incerteza, custo marginal decrescente, margens potencialmente extraordinárias e possibilidade de multiplicação de capital em poucos anos. O modelo funciona porque a carteira aceita que a maioria dos ativos morra, desde que um deles pague por todos.

Uma indústria de alimentos não morre nem multiplica por cem. Uma fábrica de componentes não morre nem multiplica por cem. Uma metalúrgica, uma construtora, uma produtora de equipamentos — nenhuma delas cabe nessa distribuição.

Elas não têm cauda. Têm ciclo.

Essas empresas não precisam de venture capital.

Precisam de capital adequado.

Precisam de crédito de longo prazo, antecipação inteligente de recebíveis, financiamento de máquinas com garantia real bem estruturada, project finance, fundos de crédito privado, instrumentos híbridos de participação, capital familiar paciente e estruturas compatíveis com o ciclo econômico real de cada negócio.

Uma fábrica não pode ser financiada como um aplicativo.

Uma empresa que leva oito anos para formar capacidade produtiva não pode depender de capital que exige saída em quatro.

Isso parece óbvio quando escrito. Não é o que acontece na prática, porque no Brasil o instrumento raramente é escolhido pela natureza do ativo. É escolhido pelo que estava disponível na mesa naquele mês.

O problema brasileiro, portanto, não é apenas escassez de dinheiro.

É escassez de arquitetura.

Há dinheiro procurando rendimento.

Há empresários procurando capital.

Há máquinas que poderiam ser compradas, empresas que poderiam crescer, contratos que poderiam ser executados, tecnologias que poderiam ser desenvolvidas.

E, mesmo assim, o encontro entre essas partes não acontece.

O dinheiro prefere a garantia ao projeto.

Prefere o imóvel ao empreendedor.

Prefere o passado registrado no balanço ao futuro que ainda precisa ser construído.

Essa preferência é racional para cada instituição isoladamente. Nenhum diretor de crédito é demitido por recusar um bom negócio; muitos são demitidos por aprovar um ruim. A assimetria de incentivos dentro da instituição reproduz a assimetria de incentivos fora dela.

Racional no varejo. Destrutiva no atacado.

VII. O mercado que negocia o dobro do que financia

Deixe-me mostrar isso com o dado que, na minha opinião, é o mais revelador de todos — e que praticamente não foi comentado quando saiu.

Em 2025, o mercado de capitais brasileiro bateu recorde histórico: R$ 838,8 bilhões em ofertas. As debêntures sozinhas somaram R$ 492,8 bilhões, o maior volume já registrado. Notas comerciais, FIDCs, securitização — tudo cresceu. Foi, por qualquer métrica convencional, um ano excelente.

No mesmo ano, o volume negociado de debêntures no mercado secundário alcançou R$ 947,4 bilhões.

Quase o dobro do primário.

Ou seja: o mercado brasileiro negociou duas vezes mais papel do que emitiu.

Isso não é um escândalo. Liquidez é uma virtude, e um mercado secundário profundo é condição para que o primário funcione. Quem compra um papel de oito anos precisa saber que pode vendê-lo em três. Não estou apontando um crime.

Estou apontando um sintoma, e ele fica mais nítido quando você abre o destino do dinheiro.

Dos recursos captados via debêntures em 2025, a maior fatia foi para infraestrutura, e a segunda maior — 26,2% — foi para pagamento de dívidas. Nos primeiros cinco meses de 2026, o padrão se repete: infraestrutura em primeiro lugar, seguida de gestão ordinária e pagamento de dívidas.

E os setores? Energia elétrica com R$ 119,8 bilhões, transportes e logística com R$ 88,3 bilhões, financeiro com R$ 79,5 bilhões, saneamento com R$ 44,5 bilhões.

Olhe bem para essa lista.

São, quase todos, setores de fluxo de caixa regulado, contrato longo, receita previsível e ativo imobilizado pesado. São exatamente os ativos que um mercado avesso a risco consegue precificar sem precisar entender de negócio.

O que praticamente não aparece nessa lista é a empresa produtiva de porte médio, sem concessão, sem rating, sem contrato de trinta anos com uma agência reguladora — e que constitui a espinha dorsal de qualquer economia industrial séria.

Schumpeter escreveu que o banqueiro é o éforo da economia capitalista: o magistrado que autoriza o empresário a comandar recursos que ainda não são dele, em nome de uma produção que ainda não existe. É a função mais criativa do sistema. É também a mais difícil, porque exige julgamento sobre o futuro em vez de contabilidade sobre o passado.

Um mercado maduro não é aquele que negocia muito.

É aquele que financia o que ainda não existe.

VIII. Um ofício que nasceu ao lado do produtor, não acima dele

Vale a pena lembrar de onde vem tudo isso, porque a etimologia é mais honesta do que a maioria dos relatórios.

A palavra banco vem do móvel. Do balcão de madeira que o cambista italiano montava na praça, ao lado do mercador, do carregador, do tecelão e do comprador de lã. Quando o cambista não honrava seus compromissos, quebravam-lhe o banco na frente de todos. Daí banca rotta. Bancarrota.

Repare na arquitetura moral daquela cena: o banqueiro ficava na praça. No mesmo nível do chão em que o negócio acontecia. Exposto à mesma multidão. Sujeito à mesma vergonha.

Os Medici não enriqueceram administrando abstrações. Enriqueceram montando uma rede de filiais em Florença, Roma, Veneza, Bruges e Londres para financiar exatamente aquilo que sabiam avaliar: o comércio de lã e de tecidos, com gente que eles conheciam, em rotas que eles entendiam. O capital deles andava colado à mercadoria. Quando se afastou da mercadoria e se aproximou demais do papado e dos príncipes — isto é, quando trocou o risco produtivo pelo risco soberano — o banco Medici começou a morrer.

Os Fugger, em Augsburgo, financiaram minas de prata e cobre no Tirol. Não compraram títulos de minas. Compraram participação em produção física, com técnicos, engenheiros, contratos de extração e conhecimento operacional. Também eles se ruinaram no dia em que a maior parte do balanço passou a ser crédito à Coroa espanhola, que deu calote com a regularidade de um relógio.

Os ourives de Londres, no século XVII, guardavam ouro de terceiros e descobriram que podiam emprestar parte dele. Nasceu ali, na prática e não na teoria, o mecanismo que financiou a Revolução Industrial: transformar poupança parada em capacidade de produção.

Walter Bagehot, editor do Economist, descreveu no século XIX o que tornava Londres diferente de qualquer outra praça financeira do mundo. Não era o tamanho da poupança inglesa. Era a velocidade com que essa poupança encontrava o empreendimento que precisava dela. O inglês comum, sem fortuna e sem nome, conseguia capital para uma ideia industrial que o aristocrata francês, muito mais rico, jamais conseguiria. Essa era a vantagem. Não o estoque. O encaminhamento.

Nada disso é nostalgia. É uma constatação estrutural que atravessa cinco séculos e não admite exceção relevante:

O sistema financeiro produziu riqueza sempre que esteve perto de quem produz, e produziu apenas transferência sempre que se afastou.

E há um padrão ainda mais incômodo dentro desse padrão. Em Florença, em Augsburgo, em Amsterdã, em Londres — em toda parte — o momento em que o capital privado migra maciçamente do financiamento produtivo para o financiamento do soberano é o momento em que aquela praça começa a perder importância no mundo. Não porque o soberano não pague. Frequentemente ele paga muito bem. É exatamente esse o problema.

Quando o Estado se torna o melhor cliente do sistema financeiro, o sistema financeiro deixa de precisar entender de empresas.

E quando ele deixa de precisar entender de empresas, ele desaprende.

Essa desaprendizagem é lenta, silenciosa e quase irreversível, porque o conhecimento sobre setores produtivos não está em manual nenhum. Está em gente. Em analistas que passaram vinte anos olhando metalurgia. Em diretores que já viram três ciclos completos de um setor. Em relações construídas em visitas de fábrica, não em videoconferências trimestrais.

Quando essa geração se aposenta sem formar substituto, o país perde algo que não se recompra com dinheiro.

Perde a capacidade de julgar.

IX. O mercado financeiro esqueceu sua função

Preciso ser preciso aqui, porque essa é a seção em que os desavisados vão achar que estou pregando contra bancos, e os apressados vão achar que estou defendendo bancos.

Não estou fazendo nem uma coisa nem outra.

O mercado financeiro não foi criado para enriquecer operadores. Isso é uma consequência possível de sua atividade, não sua finalidade econômica.

Sua função — a única que justifica os privilégios legais, regulatórios e institucionais que ele recebe em toda parte do mundo — é coletar a poupança dispersa da sociedade, avaliar riscos e direcionar capital para projetos capazes de produzir riqueza futura.

O banco deveria ligar quem acumulou capital a quem sabe utilizá-lo produtivamente.

O investidor deveria receber por assumir risco.

O analista deveria separar bons projetos de delírios caros.

O crédito deveria antecipar uma produção futura que ainda não pode ser financiada com o caixa presente.

Quando esse mecanismo funciona, o mercado financeiro é uma das maiores invenções da civilização — comparável, na minha leitura, à escrita contábil e ao contrato executável, e provavelmente mais importante do que a maioria das tecnologias que recebem prêmios.

Quando deixa de funcionar, transforma-se em pedágio.

O spread não é moralmente condenável. O lucro bancário tampouco. Uma instituição que assume risco, mantém liquidez, combate fraude, atende à regulação, provisiona perda e administra capital precisa ser remunerada. Quem acha o contrário nunca administrou uma carteira de crédito com inadimplência de dois dígitos.

O problema começa quando o sistema se torna estruturalmente melhor em extrair renda da economia existente do que em financiar a economia que ainda não existe.

É possível ganhar muito dinheiro administrando a decadência.

Por algum tempo.

Pode-se financiar o consumo das famílias, rolar dívida pública, cobrar tarifa, estruturar garantia, negociar ativo, antecipar recebível e cobrar taxa de administração sobre patrimônio parado. Fernand Braudel observou, ao estudar quatro séculos de capitalismo europeu, que a migração do capital do comércio e da produção para a pura finança costuma marcar o outono de um ciclo, não a sua maturidade. Genova fez isso. Amsterdã fez isso. Londres fez isso. Em todos os casos, os anos financeiros foram os mais lucrativos e os últimos.

Sem crescimento de renda, de produtividade e de produção, a própria base do sistema financeiro começa a apodrecer.

Sem empresas saudáveis, não há crédito empresarial saudável.

Sem bons salários, não há financiamento imobiliário sustentável.

Sem produção, não há seguro, câmbio, investimento, mercado de capitais ou gestão patrimonial que permaneça próspera por muito tempo.

O mercado financeiro não vive acima da economia real.

Vive sobre ela.

X. Um país em que poucos aparecem

Até 9 de julho de 2026, a Receita Federal havia recebido 46,19 milhões de declarações de Imposto de Renda da Pessoa Física. A população brasileira estimada é de aproximadamente 213 milhões de habitantes.

É, grosseiramente, uma declaração para cada cinco brasileiros.

Esse dado costuma ser usado de maneira errada, e eu não vou usá-lo assim.

Ele não significa que apenas uma em cada cinco pessoas pague imposto no Brasil. Brasileiros de todas as faixas de renda pagam tributos sobre consumo, energia, combustível, serviços e mercadorias — e, em proporção da renda, os mais pobres pagam mais. Também existem dependentes, crianças, aposentados e pessoas legalmente desobrigadas de declarar. Quem usa esse número para dizer que "poucos sustentam muitos" está fazendo demagogia com estatística.

Mas o número revela outra coisa, mais difícil de esconder e mais difícil de resolver: a base de brasileiros com renda formal e patrimônio suficientes para aparecer plenamente nos registros do Estado continua estreita.

Há um país inteiro que trabalha, consome e paga imposto, e quase não acumula.

Pessoas que atravessam a vida sem formar patrimônio, sem acesso a crédito produtivo, sem capacidade de investir em empresas e sem nenhuma participação no capital do país onde nasceram.

Some isso ao resto do quadro e o retrato fica completo.

O Brasil investe 16,8% do PIB. China e Índia investem acima de 30%. Chile, Peru e México giram entre 20% e 24%. Em 2020, cerca de 87% dos países do mundo apresentaram taxa de investimento superior à brasileira.

Em pesquisa e desenvolvimento, o Brasil aplica algo em torno de 0,5% do PIB, contra uma média global de aproximadamente 2,2%.

Em 1980, o país respondia por cerca de 2,8% do PIB mundial. Hoje responde por algo próximo de 2,1%.

Nenhum desses números é um escândalo isolado. Juntos, são um diagnóstico.

Uma sociedade assim não sustenta indefinidamente um mercado financeiro sofisticado.

Pode sustentar um sistema de crédito caro.

Pode sustentar um mercado de dívida pública enorme.

Pode sustentar algumas ilhas de prosperidade muito bem decoradas.

Mas não sustenta uma civilização próspera.

XI. As falsas soluções

Como esta carta já irritou razoavelmente todo mundo, vou aproveitar para fechar as saídas fáceis.

Não é fechar a fronteira. Protecionismo sem prazo, sem meta e sem cobrança apenas transforma ineficiência privada em custo público — e transfere a conta para o consumidor, que é sempre o mais pobre da cadeia. Proteção temporária com contrapartida verificável é política industrial. Proteção permanente sem contrapartida é aposentadoria empresarial paga pelo povo.

Não é distribuir crédito subsidiado aos amigos do governo. Capital barato sem critério cria empresário dependente, projeto artificial e prejuízo socializado. Já fizemos isso. Está documentado. Custou caro e não deixou indústria.

Não é reduzir juros por decreto. O custo do dinheiro reflete inflação, risco fiscal, insegurança jurídica, inadimplência, competição bancária, qualidade das garantias e confiança nas instituições. Fingir que essas causas não existem não elimina o preço — apenas transfere o problema para a moeda, onde ele reaparece maior e mais cruel, cobrado de quem não tem como se proteger.

E não será uma nova geração de aplicativos que substituirá a profundidade industrial perdida. Software é infraestrutura fundamental da economia moderna e eu não tenho nenhuma nostalgia de chaminé. Mas até a economia digital depende de energia, data centers, cabos, equipamentos, construção, mineração, semicondutores e logística.

A nuvem também repousa sobre concreto.

O desafio não é escolher entre indústria e tecnologia, entre serviços e produção, entre mercado e Estado.

É fazer com que cada instituição volte a cumprir a sua função.

O Estado deve oferecer estabilidade, infraestrutura, segurança jurídica e políticas horizontais capazes de reduzir o custo de produzir — e deve parar de ser o comprador mais atraente do dinheiro do próprio país.

O empresário deve assumir risco, inovar, formar equipes e construir organizações eficientes — e parar de pedir proteção como se ela fosse direito adquirido.

O mercado financeiro deve encontrar, avaliar e financiar os empresários capazes de transformar capital em capacidade produtiva — e parar de confundir gestão de patrimônio com alocação de capital.

Cada um precisa ocupar o próprio lugar.

XII. A reconstrução começa pelo capital

O Brasil não sofre por falta de empreendedores corajosos.

Talvez exista coragem demais.

Há homens e mulheres hipotecando imóveis, estourando limite pessoal, antecipando contrato e arriscando o patrimônio da família para manter empresas vivas em um ambiente que pune sistematicamente quem investe em prazo longo. Boa parte dessa coragem é admirável. Uma parte não é coragem — é falta de alternativa disfarçada de estratégia, e o mercado tem obrigação de saber distinguir uma coisa da outra.

O que falta não é ousadia. É uma estrutura capaz de reconhecer a coragem, separar competência de imprudência e entregar o instrumento financeiro correto a cada empresa.

Nem todo empresário deve receber dinheiro.

Nem toda fábrica merece sobreviver.

Nem toda ideia nacional é estratégica.

Financiar produção não significa abolir o julgamento.

Significa elevá-lo.

O capital precisa ser dirigido aos empresários que conhecem seus mercados, preservam margem, cumprem contratos, formam gente e conseguem converter recursos escassos em algo que a sociedade valoriza o suficiente para pagar espontaneamente.

O papel de quem trabalha com dinheiro não é bajular o empresário.

É julgá-lo corretamente.

Negar capital ao incompetente.

Estruturar capital para o competente.

E acompanhar de perto aquilo que foi financiado, porque quem financia e vai embora não estava financiando — estava apostando.

Isso exige mais do que planilha. Exige conhecimento setorial, relação de confiança construída em anos, avaliação de caráter, compreensão real de garantias, capacidade de estruturar operação e disposição para permanecer ao lado de uma empresa durante o seu ciclo verdadeiro, e não durante o ciclo do mandato de alguém.

Em outras palavras: exige banqueiros.

Não vendedores de produtos bancários.

A distinção é antiga e quase se perdeu. O banqueiro é aquele que responde pela decisão. O vendedor é aquele que responde pela meta. Um assina embaixo. O outro assina no lugar reservado ao cliente.

E como esta carta é lida por empresários, e não por economistas, vou descer do plano do país para o plano da sua mesa.

Se você tem uma empresa e capital para alocar, existem três perguntas que valem mais do que qualquer projeção de Selic para 2027.

A primeira: qual é o prazo real do meu ativo? Não o prazo do contrato. O prazo do ativo. Um galpão tem trinta anos. Uma linha de produção tem dez. Um estoque tem noventa dias. Se o prazo do seu passivo é mais curto que o prazo do seu ativo, você não tem um negócio — tem uma operação de tesouraria com risco industrial embutido, e ela vai quebrar em algum momento por motivo que não tem nada a ver com a qualidade do que você produz. A maior parte das falências que eu já vi de perto não foi causada por produto ruim. Foi causada por descasamento.

A segunda: quem está do outro lado da mesa responde pela decisão ou pela meta? É a pergunta mais reveladora e a menos feita. Ela se responde observando o que acontece quando a operação dá errado: quem some, quem liga, quem renegocia, quem chama para conversar antes de vencer a parcela. Todo mundo é excelente na assinatura. A prova é no primeiro tropeço.

A terceira: o que eu estou realmente comprando quando aceito 14% garantidos? Você não está comprando rendimento. Está comprando a opção de não decidir. Existem momentos da vida de uma empresa em que essa opção vale muito — depois de uma venda, antes de uma sucessão, durante uma travessia. E existem momentos em que ela é apenas medo com aparência de prudência. A diferença entre as duas coisas é a diferença entre um patrimônio que atravessa gerações e um patrimônio que apenas envelhece bem.

Não tenho como responder essas perguntas por você. Ninguém tem, a distância.

Mas posso afirmar uma coisa com alguma segurança: quem responde essas três perguntas com honestidade toma decisões melhores do que quem passa o ano inteiro tentando adivinhar a próxima reunião do Copom.

Uma delas você controla.

A outra não.

XIII. O dever do dinheiro

Durante décadas, tratamos a produção como atividade vulgar e o dinheiro como atividade superior.

O industrial sujava as mãos.

O financista administrava abstrações.

Um enfrentava fornecedor, funcionário, máquina quebrada, fiscalização, estoque parado e cliente inadimplente.

O outro era pago para calcular o preço do risco.

Não há nada de errado em calcular o preço do risco. É uma habilidade rara, difícil e socialmente valiosa.

Mas existe algo profundamente errado quando quem calcula o risco passa a ser sistematicamente mais valorizado do que quem o assume.

Uma sociedade que prestigia apenas os intermediários termina sem nada para intermediar.

O Brasil não precisa declarar guerra ao mercado financeiro. Precisa devolvê-lo à sua missão — e, para isso, precisa parar de oferecer a ele uma alternativa tão confortável que qualquer outra escolha pareça irracional.

Não precisamos de menos capital.

Precisamos de capital colocado no lugar certo.

Capital para máquinas.

Capital para tecnologia.

Capital para construção.

Capital para exportação.

Capital para o empresário que ainda não tem balanço perfeito, mas já demonstrou competência, caráter e capacidade de execução — que é, aliás, exatamente o tipo de informação que nenhum sistema de rating captura e que só existe para quem se dá ao trabalho de estar perto.

O dinheiro não deve substituir o trabalho.

Deve permitir que o trabalho alcance uma escala que jamais alcançaria sozinho.

Essa é a diferença entre finança e rentismo.

Uma financia o futuro.

O outro cobra pelo passado.

Se continuarmos recompensando o capital por permanecer protegido e punindo quem o coloca em movimento, não faltará dinheiro ao Brasil.

Faltará país ao dinheiro.

Nenhum país se torna rico quando o melhor negócio é não produzir.

Leo Bentier